Опции и фючърси Хеджиране с изпълнение на форуърдни договори
А. Н. Балабушкин май 2004 г. Материалът е предоставен от фондовата борса RTS
ГЛАВА 12 ХЕДЖИРАНЕ
12.1. ХЕДЖИРАНЕ С ИЗПЪЛНЕНИЕ НА УСЛОВИЯ ДОГОВОР
Нека разгледаме операциите по хеджиране на примера на валутни фючърсни договори. Нека се върнем към разсъждението, че в раздел 4.1 беше обосновката за формулата за форуърд обменния курс. Да приемем, че са взети назаем долари в размер D за период T при лихва rB, сумата De rbT подлежи на връщане. Нека обменният курс на долара в момента на получаване на заема е равен на S , доларите се конвертират в рубли по този курс и получената сума се поставя под лихва r за период T. След този период има сума в рубли DSe rT . Ако обменният курс на долара в този момент е равен на ST, тогава сумата в рублата DSTe rbT е необходима за изплащане на дълга. Означаваме с ∆R броя рубли, които остават в резултат на цялата операция след изплащане на дълга (отрицателна стойност означава липса на средства):
където е форуърд курсът (виж (4.3)). Графично зависимостта на ∆R от ST е представена с правата XX на фиг. 12.1. Ясно е, че операцията е свързана с риск от загуби, ако ST е по-високо от F B .
За елиминиране на този риск се използват срочни договори. Да предположим, че едновременно с получаването на заем в чуждестранна валута се сключва форуърден или фючърсен договор за закупуване на De rbT долари на цена F. На фиг. Фигура 12.1 показва линията печалба/загуба YY на този договор, като се приеме, че F е по-малко от F B и De rbT = $1. В този случай общата позиция се оказва хоризонтална права линия ZZ в положителната зона, тоест резултатът от операцията е фиксирана печалба, която не зависи от ST. Това заключение е очевидно дори и без горния графичен анализ, тъй като форуърдните или фючърсните договори дават право на конвертиране на рубли на цена F. Въпреки това, разлагането на линията ZZ насумата от две коси показва, че операцията валутен заем и т.н. е еквивалентно на заемане на къса форуърд позиция с падеж Т.
Фиг. 12.1. Спот пазарна позиция XX и противоположна фючърсна позиция YY
Използването на фючърсни договори за елиминиране или намаляване на риска, свързан с несигурността на бъдещите цени и лихвени проценти, се нарича хеджиране. Хеджирането заема позиция YY на пазара на деривати, противоположна на позиция XX на спот пазара. Ако хеджърът трябваше да обърне операцията - заемане на рубли, превръщането им в долари и т.н. - тогава неговата позиция на паричния пазар ще бъде дълга и за да елиминира риска, той ще трябва да продаде форуърди или фючърси.
Използването на фючърси в този пример предпазва от нежелан растеж на долара, но, подобно на някои лекарства, има отрицателен „страничен ефект“. Този ефект се проявява при падане на фючърсната котировка и се изразява в необходимостта от плащане на неизвестен предварително вариационен марж. Ако в даден момент няма средства за плащане на маржин, позициите на хеджъра ще бъдат затворени принудително. Най-неблагоприятният сценарий за развитие на събитията след това ще бъде рязкото покачване на долара.
Хеджирането с форуърдни или фючърсни договори е специален случай на по-сложни позиции, които включват опции. В същото време всичко, посочено в предходните глави, остава в сила с бележката, че общите позиции трябва да включват линията печалба / загуба на пазара на пари XX.
Фиг. 12.2. Хеджиране с кол опции
Така в горния пример закупуването на кол опция за De rbT долари дава синтетичен пут (Фигура 12.2, където De rbT = $100). Въпреки че тази позиция не е ∆-неутрална (∆ rbT , но с толкова по-голяма сума, при която позицията веднага се оказва ∆-неутрална. Ако в първия или втория случай е възможно да закупите подценени опции, тогава такава стратегия ви позволява да комбинирате хеджиране и спекулации върху волатилността и да получите резултат, който надхвърля чисто "фючърсите".
Съществува понятието „управление на хеджиране“, което в най-простата си форма не е нищо повече от спекулация. Тази опция се свежда до факта, че когато очаквате покачване или спад на фючърсната котировка, отдалечете се от ∆-неутралността и вземете дълга или къса обща позиция, съответно, колкото по-голяма е, толкова по-висока е увереността в правилността на прогнозата. Например, ако на фиг. 12.1 намалете броя на фючърсните позиции, евентуално до нула, в очакване на спад във фючърсната котировка, тогава ще се появи къса позиция. Когато след известен период на низходящо движение на котировката настъпи момент на несигурност, можете да купите отново фючърсни договори. Тъй като това ще се случи на по-ниска цена, общата хоризонтална позиция ще бъде по-висока от първоначалната. Необходимостта от управление на хеджирането също възниква във връзка с използването на опции, тъй като поддържането на ∆-неутрална позиция изисква корекции на позицията.
Фиг. 12.3. Продажба на пут срещу къса спот позиция
Друга обичайна стратегия за къси парични пазари, която си струва да се спомене, макар и не стратегия за хеджиране, е продажбата на пут опции. Общата позиция изглежда като продадено обаждане (Фигура 12.3). Подобна позиция е типична за търговците, които не очакват значително отклонение на курса ST от F B и, от една страна, изтласкват точката на рентабилност B надясно чрез продажба на пут опции, от друга страна, те се стремят да увеличат печалбата от операцията. Колкото по-малка е стачкатапут опцията се продава, толкова по-агресивна се счита стратегията, тъй като тя увеличава максималната потенциална печалба от позицията, но намалява защитата срещу повишаване на цената. Такава позиция чрез закупуване на фючърсни договори или увеличаване на броя на продадените путове може да бъде направена ∆-неутрална, но с отрицателен G и риск от неограничени загуби, което не позволява да се счита за пълноправен хедж.
По-горе говорихме за комбинации с къса позиция на спот пазара. Съответните комбинации с дълга позиция на паричния пазар се получават чрез продажба на фючърси, закупуване на пут опции или продажба на кол опции.
В действителност хеджирането не елиминира напълно риска, а само го намалява. Например, ако в този пример се използва фючърсен договор, тогава когато фючърсните котировки паднат, има вероятност да не е възможно да се плати отрицателен вариационен марж с принудителна ликвидация на позиции. Не е напълно изключен вариантът за неизпълнение на договори, особено форуърдни договори, когато хеджърът не получава това, което е очаквал. Ако при рязък скок на курса на долара контрагентът плаща само частично загубите си, тогава за спекуланта това означава недостиг на печалби, докато хеджърът понася загуби. Друга и най-значима причина за устойчивостта на несигурност относно резултата от хеджирането е наличието на база.
Концепцията за основа беше въведена в раздел 4.4. Тук се разглежда по-подробно. В горните примери за хеджиране с фючърсни договори се предполага, че е възможно да се сключи договор, чийто падеж съвпада с датата на връщане на заетите средства, тоест точно отговаря на нуждите на хеджъра. Това не винаги е възможно. Освен това условията на фючърсните договори за стоки, например за доставка на петрол, обикновено сате определят не точната дата на изпълнение, а определен интервал от порядъка на месец, през който трябва да се извърши доставката, като правото на избор на датата на доставка се предоставя на продавача. Фючърсните договори за стоки често определят точно определено място за доставка/получаване на стоките, което може да е неудобно за хеджъра. Може също така да се окаже, че степента или марката на стоката, с която хеджърът работи, се различава от тези, посочени в спецификацията на борсовия фючърсен договор.
В действителност базата не е известна предварително и произтичащата от това несигурност в крайния резултат се нарича риск на базата. Значението на тази хеджираща схема е, че колебанията в базата обикновено са значително по-малки от колебанията в действителната цена на основния актив, така че несигурността е намалена.
В първото приближение можем да предположим, че колебанията на основата просто внасят неконтролируем компонент в крайния резултат. На фиг. 12.1 по хоризонталната ос, ST и текущата фючърсна котировка бяха нанесени едновременно, тъй като се предполагаше, че тези стойности ще съвпаднат до момента на доставката. В тази хеджираща схема в момента на приключване на операцията между тях остава неизвестен досега "пропуск" - основата. Ако приемем, че фючърсната котировка е начертана по оста, тогава изместването на ST води до намаляване или увеличаване на линията, представляваща къса спот позиция. В същото време коефициентът ∆ на тази позиция не се променя, следователно от гледна точка на динамичен хедж стратегията остава същата.
Ясно е, че хеджърът заема къса позиция на спот пазара, което може да бъде графично изобразено подобно на линията „F B = 5100“ на фиг. 12.1. За да се определи броят на закупените фючърсни договори, е необходимо да се анализира как са свързани промените в цените на бензина и фючърсите. Най-простият начин е даданни за предходния период за изграждане на така наречената регресионна линия (фиг. 12.5). Всяка точка тук съответства на двойка цени, а линията е избрана така, че най-добре да се "вмести" в масива от точки. Наклонът на тази линия е приблизително равен на 2, т.е. промяна в цената на петролните фючърси съответства на двукратна промяна в цената на бензина.
Фиг. 12.4. Операции по хеджиране с фючърси на бензин и петрол
Фигура 12.4, заедно с горните реални цени, също показва изчислената линия „2*Oil-Const“, която се получава чрез удвояване на цената на петролните фючърси („разтягане“ на колебанията на цените) и изместване надолу с някаква константа, която в този случай няма значение. Директно от графиките се вижда, че закупуването на фючърсни договори в размер, удвоен спрямо обема на планираната транзакция с бензин, всъщност компенсира, макар и с известни грешки, последващото увеличение на цената на бензина. Така целта на хеджирането е постигната.
В разглеждания пример е важно да се анализира динамиката на двумерен случаен процес и да се предвиди във всеки момент посоката на вектора на най-вероятната му промяна. За това могат да се използват и по-сложни статистически методи от описаните по-горе. Коефициентът на хеджиране е избран така, че стойността на общата позиция да не се променя по линията на най-вероятната промяна на цената. Във всеки случай, коефициентът на пропорционалност между обемите на позициите, намерени по-горе, може да бъде преразгледан и това също води до необходимост от управление на хеджирането.
Фиг. 12.5. Определяне на коефициента на хеджиране
12.3. EFP - СДЕЛКИ
EFP е съкращение от обмен на фючърси за физически и означава „обмен на фючърси зафизически стоки” (използват се и изразите срещу действителност и срещу пари в брой). Такива обменни сделки са широко разпространени. Техният смисъл е да комбинират положителните аспекти на форуърдна транзакция (избор на насрещна страна, дата и място на доставка, базов клас активи и т.н., липса на база) с предимствата на системата за гарантиране на обмена, която елиминира риска от контрагента.
Пример 12.1.Нека разгледаме условията на EFP - транзакции, представени в таблица 12.1.