2. КАКВО ПРЕДСТАВЛЯВА КОНВЕРТИРУЕМА ОБЛИГАЦИЯ?

Неговата реална продажна цена ще се държи, както е показано на горния ред на фигура

З г. Разстоянието между горния и долния ред представлява стойността на кол опцията върху активите на фирмата. Не забравяйте обаче, че тази опция може да бъде упражнена само чрез отказ от облигацията. С други думи, опцията за конвертиране е кол опция с цена на упражняване, равна на стойността на облигацията.

Обратно към разреждането и дивидентите Ако искате да оцените стойността на конвертируема облигация, е по-лесно да го направите, като разделите проблема на две части. Първо оценете стойността на облигацията и след това добавете към нея стойността на опцията за преобразуване. Когато оценявате опция за конвертиране, трябва да се обърне внимание на същите точки, които правят оценяването на варанти по-трудно от оценяването на свободно търгувани опции. Например разреждането може да е важно. Ако облигациите се конвертират, компанията спестява лихвени плащания и всъщност се освобождава от необходимостта да изплаща заема; от друга страна, нетната печалба трябва да бъде разпределена върху голям брой акции[327]. От компаниите се изисква да покажат във финансовите си отчети как преобразуването ще се отрази на печалбите[328]. Освен това трябва да се помни, че притежателят на конвертируема облигация пропуска дивиденти по обикновени акции. Ако тези дивиденти са по-високи от лихвата по облигацията, той може да избере да конвертира облигацията преди крайната дата на сетълмент, за да получи допълнителен паричен доход. Принудително преобразуване Компаниите обикновено запазват опция за закупуване или „кол“ на конвертируема облигация на текущата цена. Ако една компания изкупи облигация по-рано, притежателят на облигация трябва да конвертира облигацията в рамките на кратък период от време, обикновено около 30 дни, иливърнете я. Ако облигацията бъде върната, инвеститорът получава парична сума в размер на цената, на която облигацията може да бъде изкупена предсрочно. Предсрочното обратно изкупуване на облигации очевидно не засяга общия размер на "пая" на компанията, но може да повлияе на доходите на отделните инвеститори. С други думи, преобразуването няма ефект върху общата стойност на активите на фирмата, а върху това как стойността на активите се разпределя между различните притежатели на ценни книжа. Следователно, ако искате да максимизирате своето дялово участие „парче от пая“, трябва да минимизирате дела на притежателите на конвертируеми облигации. Това означава, че не трябва да изкупувате предварително облигация, ако е на стойност по-малка от цената на обаждане, тъй като това би било незаслужен подарък за притежателите на облигации. Но също така не трябва да се допуска облигациите да останат непоискани, ако стойността им е по-висока от кол цената, тъй като това не минимизира стойността на облигациите. Следователно правилото за плащане на облигации може да се формулира по следния начин: изплащане на облигациите тогава и само ако тяхната стойност достига цената на извикване. Мениджърите са неспокойни хора. Щом издадат конвертируеми облигации, веднага искат да се отърват от тях. Често се оплакват от „заседнали“ облигации, т.е. облигации, които все още не са преобразувани – те ограничават свободата на действие. Изглежда, че мениджърите искат само да изкупят обратно своите конвертируеми облигации. Но на практика се получава точно обратното. Фирмите рядко изплащат своите конвертируеми облигации, освен ако не струват повече от тяхната цена на извикване. J. Ingersoll, например, наблюдава 124 фирми, които предсрочно изкупиха своите конвертируеми облигации от 1968 до 1975 г. Всички фирми, с изключение на шест, забавиха обаждането за много дълго време и обикновено изчакаха преобразуванетоцената не е станала с 44% по-висока от цената за изтегляне'9. Таблица 22-1 показва няколко емисии конвертируеми облигации в обращение през 1990 г. Стойността на преобразуване на всяка емисия беше доста над текущата кол цена. Следователно тези

Стойност на фирма (в милиони долари) (b)

Стойност на фирма (в милиони долари) (a) Долна граница на стойността на конвертируема облигация стойност на облигация (в хиляди долари) (в хиляди долари)

Стойност на компания (в милиони долари) (d) ФИГУРА 22-3 (a) ) Преди падежа стойността на облигацията на Eastman Kojak конвертируем, когато стойността на самата фирма е висока, се доближава до стойността на платежоспособна облигация; но спада бързо, ако стойността на фирмата падне до много ниско ниво, (б) Стойност на преобразуване на падежа. При конвертиране стойността на конвертируемата облигация се увеличава в същата пропорция като стойността на фирмата. (c) Ако инвеститорите са принудени да вземат незабавно решение за или против конвертиране, тогава стойността на конвертируемата облигация ще бъде равна на по-високата от стойността на облигацията или конвертирането. (d) Тъй като притежателите на конвертируеми облигации не трябва да вземат решения до падежа, линията на фигура (c) отразява долната граница на стойността. Стойността на конвертируемата облигация надвишава както стойността на облигацията, така и стойността на конвертиране.

Стойност на фирмата (в милиони долари) (c) X a

компаниите биха могли да изкупят обратно облигациите и да ускорят конвертирането. Според теорията на финансите те трябваше да направят точно това. Не е известно защо фирмите не желаят да изкупят конвертируеми облигации по-рано[329].