Парични специални сили - Тайната на фирмата - Комерсант
Превозните средства със специално предназначение (SPV) са достатъчно скучни сами по себе си. Този термин се отнася до фирми, които не извършват независима икономическа дейност и са създадени за извършване на който и да е от същия вид финансови транзакции. Но в съвременния свят SPV са тези, които изпълняват най-деликатните задачи на финансистите.
Управление на рискаSPV играят ключова роля в така наречените сделки за секюритизация на активи. В световната икономика такива транзакции се появиха наскоро - преди около тридесет години. А през последната година те станаха популярна тема на дискусия сред българските финансисти и юристи. Както при всеки модерен продукт, големи надежди се възлагат на секюритизацията.
Основата на такива транзакции е стабилен и предвидим паричен поток, например от набор от дългови инструменти („базов актив“), правата на иск за които са в ръцете на инициатора на процеса на секюритизация (известен още като инициатора). Да кажем, че банка Български стандарт, която обира каймака от пазара на потребителско кредитиране, ще секюритизира съответните постъпления. Rosbank обяви подобни намерения за бъдещи приходи от кредитни карти. Бизнесмени от различни страни успешно секюритизират възнаграждения от използване на патенти, плащания от наем на офис пространство и бъдещи приходи от износ на суровини.
Схемата изглежда така. Компания, която има достатъчно късмет да бъде собственик на атрактивен актив, създава SPV. След това инициаторът прехвърля правата върху основния актив на SPV. SPV организира издаването и пускането на пазара на дългови ценни книжа (облигации или сертификати), продава ги на търг или чрез записване на инвеститори и плаща на инициатора.
Но защо са всички тези трудности? Знаейки занадежден източник на бъдещи печалби, инвеститорите лесно биха отпуснали заеми на компанията или биха купили нейни облигации. Но факт е, че секюритизацията на активите позволява да се намали цената на парите, взети назаем „за тях“, намалявайки рисковете на инвеститорите и съответно намалявайки лихвата, която им се плаща. В някои случаи използването на секюритизация дори позволява да се заобиколи общоприетото правило - кредитният рейтинг на отделна компания не може да бъде по-висок от суверенния рейтинг на съответната държава, а финансов продукт (например облигации) не може да се котира по-високо от компанията, която го е издала. СпоредИгор Ясеновец,анализатор в Standard & Poor's, секюритизацията позволява на инвеститорите да игнорират цялостните рискове на инициатора и да се съсредоточат само върху рисковете на базовия актив, които обикновено са по-ниски и по-предвидими. В резултат на това рейтингът на ценните книжа е по-висок.
Повишената надеждност на SPV се постига чрез отделяне на финансовите зърна от плявата. Въпреки факта, че първоначалният собственик на активите често продължава да обслужва текущите финансови потоци (по-специално, събира вноски), а SPV понякога изобщо няма персонал, юридически структурата е създадена по такъв начин, че дори инициаторът да фалира, инвеститорите продължават да получават парите си.
Значителна част от усилията на рейтинговата агенция са съсредоточени върху предположението за фалит на инициатора, симулиране на възможните последици за инвеститорите и тестване на вероятността от всякакви опити за фалит на SPV. Тъй като SPV в класическия вариант е организирано под формата на тръст или компания, чиято единствена законова цел е пълното, безбалансово разпределение на получените средства между инвеститорите и активите му принадлежат изцяло, рисковете са много ниски, емитираните ценни книжа получаватрейтингът е по-висок от рейтинга на инициатора, а понякога и по-висок от този на суверена. Рейтингът се повишава допълнително от други мерки, като гаранции от известни компании или застраховки.
Други участници в схемата, според служители на американската финансова компания Thor Finance, оперираща на българския пазар, са поемател, който оценява ценни книжа на SPV и впоследствие поддържа цените; депозитарна банка, където идват парите на инвеститорите; правна и одиторска фирма, която изготвя документи (по-специално проспекти), както и в някои случаи системи за клиринг (американски DTC, европейски Euroclear и Clearstream), които улесняват търговията на хартия.
Цената на стартирането на такава програма, според Thor Finance, е средно $180 000. А цената на цялата сделка, споредКонстантин Мохначев,управляващ директор на дирекция "Пазар на дългови капитали" на TRUST Bank, трябва да бъде най-малко $100-150 милиона - в противен случай е трудно да се осигури рентабилност и интерес на участниците на пазара.
На международния пазар тази сума може да се промени надолу само в случай на частно пласиране.Константин Мохначев:„Имам предвид синдикат от пет или шест участника, които няма да търгуват тези инструменти, но ще ги държат до падежа, тъй като са доволни от кредитното качество на ценните книжа и лихвените плащания.“ Тази опция обаче не е много разпространена.
Секюритизацията също става по-евтина, когато участниците на пазара свикнат с нея.
УстойчивВ наши дни много се говори за секюритизация в България. Но към днешна дата у нас не е реализирана нито една сделка от този вид. Причината е неподготвеността, "недружелюбността" на българската правна система.
Например, за разлика от англо-американската правна система,Българският "Континентал" не предвижда такова понятие като тръст, като го заменя с понятието доверително управление.Maija Melnikas,Сътрудник в White & Казус: „Собственикът, който прехвърля активи на управление, продължава да носи рисковете. Доверителят отговаря за неефективно изпълнение на задълженията си само чрез обезщетение. И цялата структура не може да работи толкова ефективно, колкото доверието.“
Ефективното използване на тази схема у нас е затруднено и от данъчното законодателство - всеки български данъчен инспектор ще начисли ДДС върху операциите на SPV, независимо от нетърговския характер на дейността му (SPV не оставя и стотинка за себе си).
Проблеми има и със закона за несъстоятелността - български външен мениджър, който може да бъде назначен във фалиралата компания майка, ще получи широки правомощия да отменя вече сключени сделки, включително секюритизация. Има и други правни трудности. СпоредЕкатерина Сушкова,адвокатът на White & В случая ще бъде трудно да се докаже в съда правото на инициатора да продава активи "на едро", което ще се появи едва в бъдеще.
Според някои експерти обаче тези проблеми могат да бъдат решени.Игор Ясеновец:„Въпреки че нито една сделка не е приключила, интересът към такива сделки е доста голям. Във всички известни ми случаи, които са напреднали достатъчно в посока на конкретна реализация, само инициаторът се намира у нас. Оттеглянето на SPV в чужбина премахва повечето проблеми. Опитът на европейските страни показва, че дори когато изглежда, че всички условия не позволяват секюритизация, някой заинтересован предлага работеща схема.
Усилията на корпоративните юристи, финансисти и служители трябва да придвижат ситуацията напред. И след това българинапредприятията ще имат достъп до евтини кредитни ресурси.
BailedSPV, регистрирано в чужбина като дъщерно дружество, често се използва за издаване на корпоративни еврооблигации. През последните четири години подобни сделки станаха познати за България. СпоредАндрей Близнюк,ръководител на отдела за връзки с инвеститорите в AFK Sistema, невъзможността за емитиране на облигации в България с по-нататъшния им износ в чужбина оставя на компаниите само две възможности: да използват SPV или западна банка посредник. Най-популярният вариант (до 70% от всички транзакции) е с компании със специална цел.
Етапите на издаване на еврооблигации чрез SPV са както следва:
1. Получаване на разрешение за създаване на дъщерно дружество в чужбина.В този случай е необходимо да получите лиценз от Централната банка за износ на капитал. СпоредДмитри Пийл,специалист по корпоративни финанси, високодоходните SPV (High Yield SPV) - този случай също отговаря на това определение - обикновено се създават в Европа по данъчни причини. С държавата, в която ще бъде регистрирана "дъщерята", България трябва да има спогодба или конвенция за избягване на двойното данъчно облагане. Първоначално SPV са регистрирани най-често в Холандия. Наскоро дланта премина към Люксембург.
2. Регистрация SPV.
3. Избор на агенти за пласиране на ценни книжа и дилъри по емисия(в зависимост от параметрите на емисията и обезпечението).
4. Регистрация на емисионен проспект на дъщерно дружество и пласиране на облигации.
5. Прехвърляне на получени средства към българската компания майка.Формализира се като заем, предоставен от SPV в полза на компанията майка.
6. Изкупуване на емисия.
В БългарияОт известно време структурата със специално предназначение получи вътрешнобългарска регистрация.Павел Гурин,Ръководител Операции на инвестиционното банкиране в Райфайзенбанк: „Този метод на емитиране е удобен за българските холдинги. Русал беше първият, който използва такъв дизайн. Системата последва. В холдинга се създава специална компания, която издава ценни книжа под гаранциите на целия холдинг.
Защо е удобно? Когато даден холдинг набира пари, се предполага, че средствата ще бъдат използвани от няколко компании. И не е много удобно да „окачите“ заем на някого в баланса. Освен това, когато като обезпечение се използва гаранция от холдинга - а това според Павел Гурин се случва в повече от 90% от случаите - всяка от компаниите на групата е гарант за цялата емисия. За инвеститорите това намалява рисковете, които купуват.
Дмитрий Пийл обяснява популярността на тази схема по следния начин: „Според българското законодателство едно предприятие няма право да заема чрез издаване на облигации сума, надвишаваща уставния капитал (UK). И за да прехвърлите допълнителен капитал, премия за акции и т.н. на управляващото дружество, е необходимо да издадете акции, като платите данък от 0,2% от сумата на емисия (и по-рано - всички 0,8%). Следователно е по-изгодно да се създаде SPV, за чиито задължения е поверено дружеството-действителен кредитополучател. В този случай гарантът не трябва да покрива транзакцията със своя MC, достатъчно е да покрива транзакцията с валутата на баланса. В допълнение, вътрешното законодателство за несъстоятелност е строго и почти всеки дребен акционер може да блокира работата на предприятие с помощта на съдебно дело. SPV създава допълнителна защитна бариера за собственика.”
Засега, съдейки по резултатите от оценката на емисиите облигации от пазара, инвеститорите не го правятсмятат, че SPV създава допълнителни рискове за притежателите на ценни книжа. Не е възможно обаче реалистично да се оценят рисковете - все още няма неизпълнения и практика за събиране на такива дългове чрез съда.Дмитрий Пейл: „Въпросът не е какъв е колективният кредитополучател - SPV плюс гарант - в деня на заема, а какви финансови грешки или целенасочени действия в полза на акционерите и в ущърб на кредиторите могат да възникнат след това, до момента на погасяване. Например, SPV плаща купон и няколко дни по-късно гарантът обявява собствената си несъстоятелност. За всички е очевидно, че покритието на кредита е станало нулево, но SPV не се отказва формално от задължения и кредиторите нямат формална причина да ги събират до момента на неизпълнение, което няма да настъпи преди следващото купонно плащане.
За съжаление, според Дмитрий Пейл, системата от регулаторни ограничения – т. нар. ковенанти – не е получила необходимото разпространение в България (включително поради правни проблеми). На Запад заветите съдържат както процедурни ограничения, така и изисквания за финансово представяне – забрана за изплащане на дивиденти, сливания, продажба на активи, лимити за максимален размер на дълга. Контролът върху споразуменията и тяхното изпълнение се осъществява от водещия мениджър на кредита. По правило това е известна инвестиционна банка на пазара, която действа като своеобразен репутационен гарант на сделката.
Такива обвързващи условия защитават правата на кредиторите, които не трябва да страдат от последващи манипулации на активи и дългове.