Как отидох на събранието на акционерите на Raspadskaya 2015
Успешните инвестиции изискват само здрав разум, калкулатор, лист хартия и химикал.
Елвис Марламов
Как отидох на събранието на акционерите на Raspadskaya 2015. Част 2.
Продължение, започнете от тук.
Тази инвестиционна идея представлява участие в класическия стоков цикъл, а инвестициите в циклични компании имат свои собствени характеристики. Свръхпроизводството, ниските цени на природните ресурси (за всякакви) причиняват не само срив на акциите и финансовите показатели на компаниите, но и неизбежен фалит на нерентабилни и неефективни играчи, дългосрочно затваряне на нерентабилни индустрии и, най-важното, намаляване на инвестициите в бъдещи проекти. Ние сме в ерата на стоманата (няма какво да замени стоманата, основният конструктивен материал, в обозримо бъдеще) и виждаме непрекъснат ръст на потреблението на метал (Китай и Индия продължават да растат), и следователно търсенето на желязна руда, скрап и коксуващи се въглища, суровини за производство на стомана и желязо остава и расте. Да, анализаторите могат да ни пеят, че има рецесия и всичко е лошо, но защо не предупредиха за това през 2011 г., защо поумняват със задна дата и правят справки?
Традиционно цикълът на суровините работи по следния начин. Пазарът се изчиства от неефективни производители по време на фазата на ниски цени и това води до рали на ресурса след възникване на недостиг, а след това отново на фона на благоприятни високи цени, инвестициите в производството растат, възникват мащабни M&A и така или иначе след известно време пазарът отново е изправен пред свръхпредлагане. Не е нужен гений, за да разберете кога да инвестирате в компании за циклични суровини.
По-рано, по същата логика, идеята за закупуване на разписки на RUSAL работи (мнозина четат прогнозата, но не всичкидостатъчно мощност). Въпреки това, Raspadskaya представя и допълнителни положителни опции, които я отличават от нейните връстници. Напомням, че компанията произвежда коксуващи се въглища за металургията и концентрат от тях (да не се бърка с въглища за енергия).
Важно е да запомните, че IPO на Raspadskaya се проведе в края на 2006 г., 18% от акциите бяха продадени на$2,25 всяка. Компанията също проведе обратно изкупуване в началото на 2012 г. на$5, по време на което бяха закупени и обратно изкупени 78 милиона акции. През 2013 г. ръководството на компанията (Генадий Козовой и Александър Вагин), отчаяно търсейки купувач за целия актив на цена от $5-6 милиарда, продаде своя дял от 41% в Raspadskaya EVRAZ, оценявайки една ценна книга на$3. Продажбата беше основно за акции на EVRAZ (Козовой и Вагин получиха по 5,5%), които оттогава са нараснали в рубли с 40%.
В края на 2014 г. "Распадская" стана вторият по големина производител на коксуващи се въглища в България с добив от 10,2 млн. тона. През 2015 г. се очаква да заеме първото място. EVRAZ сега се самозадоволява с въглищата си, а Raspadskaya в момента завладява азиатския пазар като типичен български износител.
Двигатели на растежа:
1. Преди 5 години ужасна авария отне живота на 91 миньори и доведе до унищожаване и частично затваряне на най-голямата мина на компанията (Мина Распадская ). Холдингът увеличи производството в три дъщерни дружества (мина Raspadsky,мина MUK-96 имина Raspadskaya-Koksovaya ), като по този начин компенсира загубите. Аварията обаче доведе до това, че компанията произвежда малко въглища през следващите години и инвестира сериозно в възстановяване.
И сега виждаме, че производството е възстановено. Ръководството обещава да произведе 5,2 милиона тона през 2015 г. в мина Raspadskaya и само да увеличи тази цифра в бъдеще, резервите ще продължат повече от 100 години. Така че това е един от основните двигатели на растежавъзстановяването на мина „Распадская” (най-голямата и печеливша в България) и достигането на пълния й капацитет за добив на въглища. Това събитие очевидно все още не се играе от пазара.
Графика 1. Производство на въглищни предприятия на компанията в хиляди тона.
Заслужава да се отбележи, че ръководството положи сериозни усилия за увеличаване на производството в открития рудник и беше построена нова мина Raspadskaya-Koksovaya. Общото производство на холдинга, както виждаме, се върна на нивата отпреди кризата и преди аварията, когато Raspadskaya се търгуваше на борсата на различни цени.
Графика 2. Годишно кумулативно производство, хил. тона.
По този начин, от една страна, Raspadskaya е развиваща се компания, която демонстрира феноменални темпове на растеж на производството, но в същото време следи ефективността и е известна с ниската си рентабилност (като се има предвид завършването на възстановяването на мината). Моята прогноза за производство за 2015 г. е10,5-11 милиона тона.
2. Сделката за сливания и придобивания, подготвена от EVRAZ, може да се превърне в двигател на растежа. Планирано през 2007 г., сливането на двете въглищни компании в Южен Кузбас е насрочено за близко бъдеще. Основният сценарий е присъединяването на Yuzhkuzbassugol към Raspadskaya. Распадская ще остане публична. Мениджмънтът на Raspadskaya и представителите на EVRAZ казват, че се интересуват от листването на обединената компания и squeeze-out не влиза в техните планове. EVRAZ винаги е била известна със своите високи корпоративни стандарти и приятелско отношение към миноритарните акционери на своите дъщерни дружества, като по същество е западна компания.
На управленско ниво сливането вече е извършено. Ръководителят на EVRAZ-Coal Сергей Степанов е и генерален директор както на Raspadskaya, така и на Yuku. Синергията за EVRAZ е ясна. Плюс това, според Степанов, рисковете от влияние в миналото са премахнати за инвеститоритепроблемна мина по показатели (производството на мината в обединената компания ще бъде около 25%).
Обединената компания ще стане номер едно в България с над 30% пазарен дял на коксуващите въглища. Освен това ще влезе в петте най-големи на планетата. Акциите на такъв играч ще струват повече, дори и да не си мечтаете за IPO и включване в индексите.
Отбелязвам, че за EVRAZ подразделението за въглища е важна точка на растеж. През последните години не се е увеличило производството нито на стомана, нито на руда, нито на ванадий. Холдингът на Роман Абрамович методично изкупува управленски дялове в Yuzhkuzbassugol и Raspadskaya и разработва находището Mezhegeyskoye в Тува.
Последното M&A в сектора, което даде реална оценка на активите, е в началото на 2015 г. ArcellorMittal продаде 100% дял в Северен Кузбас (производство от 1,3 милиона тона през 2013 г. и 0,5 милиона тона през 2014 г.) за 8,8 милиарда рубли, включително дълга. EVRaspadskoy (пазарна капитализация + нетен дълг) RUB53 милиарда с 10,2 милиона тона производство през 2014 г. Качеството на активите, разходите и резервите не са сравними. Един от съсобствениците на ЕВРАЗ Александър Абрамов нарече Распадская "кралска" компания.
Като се има предвид фактът, че Arcellor записа загуби и всъщност това беше стресова продажба на не най-висококачествен актив, на фона на това текущата оценка на Raspadskaya изглежда изключително подценена.
3. Компанията е станала печеливша. Два фактора допринесоха за това. Обезценяване и възстановяване на мината. Всъщност видяхме значително увеличение на цената на въглищата в рублата, като в същото време, благодарение на усилията на ръководството, себестойността намаля.
- Графика 3. Съотношение между цените на въглищата и пазарната капитализация.
Моята графика показва един интересен модел. Акциите на въглищната компания започнаха да се покачват и падатпо време на големи цикли за 1-2 тримесечия преди обръщане на ценовата среда. Тоест през 2007, 2009 и 2014 г., преди цената на въглищата в рубли да започне да расте, акциите вече проправяха първия си път нагоре, всъщност очаквайки промени на пазара на суровини. Обратно, акциите започнаха да падат бързо дори в период на високи цени, когато нито един анализатор все още не е преразгледал положителните си прогнози. Но не акциите предсказаха обрата на пазара, а напредналите им купувачи. Сега виждаме същото.
Разбира се, много зависи от долара, който напоследък се превърна във функция на петрола, тоест в лошо предвидим фактор. По време на валутната корекция през второто тримесечие компанията се превърна от супер печеливша в просто печеливша и това се отрази в котировките. Но въглищата в рубли са на нивото от 2012 г., производството е нараснало с 50%, но акциите са два пъти по-евтини и най-важното е, че сега има съвсем различна фаза от цикъла на суровините. Цените на въглищата в долари замръзнаха на най-ниските си нива от 10 години.
4. За последен път Raspadskaya изплати дивиденти през 2011 г., като тогава акционерите получиха по 5 рубли на акция. Дивидентната политика предвижда изплащане на най-малко 25% от печалбата по МСФО.
В момента неразпределената печалба на Raspadskaya (EVRAZ преди това я използва за изплащане на междинни дивиденти) е 4,086 милиарда рубли, или 5,81 рубли на акция. Това е максималната сума на възможните плащания за днес.
Доклад на RAS за 1 тримесечие 2015 г. за ключовия актив на холдинга Мина Распадская показа стабилно възстановяване на финансовите резултати. Приходите в рубли са почти на върха, което е добра новина.
Акциите на Raspadskaya паднаха от 250 рубли на 15 рубли от 2011 до 2014 г. Защо? Тези фактори включват злополука, намаляване на производството, разходи за възстановяване и неуспешна продажбана компанията през 2011 г., приключването на обратното изкупуване през 2012 г., излизането на ръководството от акционерите през 2013 г. и страховете от „побеляването“ на компанията, страхът от принудително изкупуване, плюс на този фон лошата ситуация с въглищата.
Каквообективно виждаме сега? Ръст в производството, възстановяване на основната мина, предстоящо сливане, поддържане на високи корпоративни стандарти и отворен мениджмънт и без планове за изваждане от борсата. От моя гледна точка ситуацията с въглищата, като се вземе предвид девалвацията, поставя отлична основа за експлозивен ръст на финансовите резултати на българските въгледобивачи в близко бъдеще.
Също така е много важно да се разбере защо акциите паднаха толкова много, струва си да се помни, че компанията има значителен дълг под формата на еврооблигации с падеж през 2017 г. Когато дружеството беше на загуба дълго време (2012, 2013 и 2014 г.), очевидно се сблъскваше с трудности при обслужването на дълга си. Как да плащам лихва, ако няма печалба? Акциите се сринаха, а някои анализатори дори започнаха да говорят за фалита на Raspadskaya, следвайки примера на Mechel, въпреки наличието на такъв мажоритарен акционер като EVRAZ. Сега коефициентът дълг/EBITDA може бързо да падне под три, което обикновено зарадва вчерашните тревожници. Дългът на Raspadskaya под формата на еврооблигации поскъпна почти до номинал.
Още веднъж отбелязвам факта, че анализаторите харесват съотношението дълг / EBITDA. Очакваното сливане с Yuzhkuzabassugol ще увеличи EBITDA на комбинираната компания с 1,5-2 пъти, с изключение на синергии и икономии от мащаба. Но нетният дълг едва ли ще расте. Съответно обединената компания ще има много атрактивни коефициенти. Сливането обаче може да породи задължение за предлагане на публичен дълг. Но като се има предвид помощта на EVRAZ и благоприятните пазарни условия, това не е опасно.
Още през 4-то тримесечие на 2014 г. компанията показа скок в маржа на EBITDA (както много други български износители). Анализаторите също харесват този индикатор. През 2015 г. доходността ще бъде много привлекателна. Ще има възстановяване до предкризисните нива.
В същото време идеята може да е част от стратегия за участие в нов суровинен цикъл, който очевидно ще възникне след напускането на неефективните производители (процесът е в разгара си).
Фактор Мечел. Реалността е, че акциите на Raspadskaya имат много висока корелация въпреки привидно различни истории. Разрешаването на ситуацията с дълговете на Мечел несъмнено ще окаже влияние и върху книжата на Распадская.