Понякога се връщат - Sekret Firmy - Комерсант
Обратното изкупуване от предприятия на собствени акции от пазара, което доскоро оставаше малко позната операция в България, се появява в ежедневието на родните публични компании.
Текст: Юлияна Петрова
Анализатори и инвеститори приеха това решение с ентусиазъм. След новината за плановете за "откупуване" на Новатек акциите й на Лондонската борса поскъпнаха с близо 4%. Все пак ставаше дума за една много популярна на Запад, но все още не толкова разпространена у нас процедура за обратно изкупуване.
Обратно изкупуване (обратно изкупуване или обратно изкупуване на акции) означава, че компанията закупува акции от своите акционери (мажоритарни и миноритарни акционери), както и на свободния пазар, и след това ги поставя в баланса. След това тези акции стават собствени акции. По-късно собствените акции могат или да бъдат анулирани (изкупени), или обменени за акции в други предприятия като част от сливания и придобивания, или продадени на инвеститори, или накрая, продадени на служители по програми за опции.
„Ако една компания има проспериращ бизнес и удобна финансова позиция и ако нейните акции се търгуват значително под справедливата цена, изчислена въз основа на вътрешни оценки на компанията, няма алтернатива на обратното изкупуване по отношение на ползите за компаниите и техните акционери“, твърди Уорън Бъфет, горещ фен на процедурите за „изкупуване“.
От дълго време всички най-големи компании в света играят игри за "изкупуване" - от петролните корпорации Exxon Mobil или Chevron до компаниите от потребителския сектор Coca-Cola или Nestle, софтуерните гиганти Microsoft и SAP AG. Само през 2006 г. компаниите от S&P 500 са похарчили 432 милиарда долара за обратно изкупуване.тяхната капитализация, без да променят нищо в собствения си бизнес.
Всъщност по отношение на темповете на растеж на капитализацията привържениците на обратното изкупуване изпреварват всички на фондовия пазар. IPO гуруто Джей Ритър, заедно с Тим Лафрен, проведе проучване, което показа, че стойността на компаниите, които пуснаха една или повече допълнителни емисии на фондовия пазар, нараства много по-бавно в сравнение с компаниите, които не пуснаха нито една емисия или намалиха уставния си капитал чрез обратно изкупуване. По-специално, след анализ на извадка от 2680 компании от 1970-те до 1990-те години, Ritter и Lafren изчисляват, че активните емитенти са се увеличили средно с 39%, докато компаниите, които не са издавали нови емисии, са нараснали с цели 103%.
Игра нагоре
Операциите по обратно изкупуване на акции са от полза както за компаниите, така и за техните собственици. Най-очевидната печалба за самата компания се получава, когато съкровищните акции поскъпнат по време на престоя си в баланса на компанията и след това компанията ги продаде на пазара. Или, да речем, изплаща се със сделки за сливания и придобивания. Вярно е, че перспективите за печалба от ръста на цената на държавните ценни книжа за нашите компании са ограничени. Факт е, че българските закони забраняват на акционерните дружества да държат собствени акции в баланса си повече от година. След този период те трябва или да бъдат продадени, или заменени, или изплатени.
Но във всеки случай същите тези котировки първо трябва да растат. В противен случай защо една компания би рискувала пари? Акциите могат да нарастват под въздействието на обективни фактори: добри пазарни условия, пускане на нови продукти, закупуване на други предприятия и др.
Ако работят обективни фактори, инвестирането в собствени акции може да донесе на компаниите баснословна печалба. Например в България, един от пионерите на обратното изкупуване на MMCВ края на 2007 г. Norilsk Nickel спечели $1,2 млрд. от препродажбата на собствените си акции.През есента на 2006 г. бордът на директорите на MMC реши да изкупи 3,93% от акциите й на пазарна цена (тогава $131 на акция). Norilsk Nickel похарчи за изкупуването около $980 млн. През годината стойността на собствените акции на MMC се увеличи със 130% под влияние на рекордното покачване на цените на никела и благородните метали. А в края на миналата година Norilsk Nickel продаде тези ценни книжа на институционални инвеститори за 2,14 милиарда долара.
При Новатек факторът нагоре е същият - благоприятни пазарни условия. Вече е известно, че българското правителство възнамерява да повиши вътрешните цени на газа до нивото на експортните до 2011 г., а само тази година Новатек, според анализатора на Antanta-Pioglobal Тимур Хайрулин, ще поскъпне с поне 30%. И ако Novatek използва собствени акции като обезпечение за заеми в края на 2008 г., всъщност ще може да привлече 30% повече банкови заеми. Бъдещите придобивания, ако Новатек плати за тях с акции, ще струват на компанията с 30% по-малко.
Перспективата за растеж прави обратно изкупените акции най-печелившата валута за плащане при сливания и придобивания. "В началото на годината компанията започва да изкупува акции, след което обявява, че ще придобие друго предприятие в края на годината. Формата на сделката е размяна на акции. Да кажем, че акциите на придобиващата компания се удвояват за една година на вълната на тази новина. Тогава в края на годината компанията всъщност плаща наполовина по-малко за придобитото предприятие", обяснява Baker & Макензи Игор Кузнец. Например само през 2006 г. акциите на MTS са поскъпнали с 217%, а през 2007 г. с 88,5%. И въпреки че тази година не трябва да очакваме трицифрен ръст на капитализацията на MTS, така или иначе в края на 2008 г., споредСпоред анализаторите закупените предприятия ще струват на компанията поне 30-40% по-евтино, въз основа на текущите цени.
Акционерите печелят най-много, ако процедурата за обратно изкупуване включва последващо обратно изкупуване на собствени акции. Това е чудесен инструмент, който ви позволява бързо да изплащате големи суми на собствениците, нещо като аналог на изплащането на дивиденти, казва Сергей Карихалин, главен анализатор на Capital Management Company. Това повишава привлекателността на ценните книжа. Факт е, че след обратното изкупуване на съкровищни акции броят на оставащите ценни книжа намалява, което означава, че показателят за нетен доход на акция (EPS), така оценен от инвеститорите, тоест дивидентната доходност, расте.
Неслучайно на Запад изплащането на "алтернативни дивиденти" на акционерите отдавна се смята за един от основните мотиви за обратно изкупуване. Освен това те дори започнаха да изтласкват класическите дивиденти. Например, според Legg Mason Capital Management, през 2005 г. от всички плащания към акционерите на американски компании 220 милиарда долара идват от реални дивиденти и 250 милиарда долара от програми за обратно изкупуване (47% срещу 53%).
Обратното изкупуване с обратно изкупуване изглежда така. Първо, компанията обявява оферта към всички акционери. Кандидатите подават оферти с броя акции, които възнамеряват да преотстъпят на дружеството. И ако офертите надвишават обема, който компанията е готова да купи, всички оферти се "нарязват" в същата пропорция. След това обратно изкупените акции се изкупуват (анулират), т.е. уставният капитал се намалява. И ако лимитът за обратно изкупуване бъде надвишен, относителните дялове на всички притежатели на ценни книжа не се променят. Тоест акционерите остават с парите, и с предишните пакети.
Тази форма на плащане на акционерите осигурява значителни данъчни спестявания, ако изкупуването е организирано чрез офшорни компании. Да предположим, обяснява ИгорКузнец, акционерът, кипърска компания, решава да се възползва от офертата на компанията. Тази офшорка продава своя дял и получава приходи от продажбата на ценни книжа. Ако става дума за български акционер, тогава доходите му ще бъдат обложени със ставка от 13% върху разликата между продажната цена и сумата, за която акционерът е закупил преди това тези ценни книжа. В Кипър доходът от капиталови печалби (игра с капитал) изобщо не се облага с данък. И тъй като между България и Кипър има споразумение за изключване на двойното данъчно облагане, кипърската фирма реално не плаща данък нито в България, нито в Кипър. За сравнение: "реалните" дивиденти в България ще трябва да плащат 9% данък, а в Кипър - 5%. Това е толкова елегантно оформление.
Каса за мажоритарен акционер
Във всеки случай лъвският пай, както обикновено, отива при собственика на най-големия дял. Същият "Норилски никел" стана известен с най-голямата щедрост към мажоритарните акционери. Основните му собственици Михаил Прохоров и Владимир Потанин, в резултат на две сделки за обратно изкупуване през 2005 г., спечелиха за двамата почти 1,2 милиарда долара от 1,45 милиарда долара, изразходвани от компанията за двете транзакции.
„Схемата за изплащане на част от печалбата на акционерите, когато акциите се изкупуват на цени, по-високи от пазарните, обикновено се избира, когато делът на миноритарните акционери е малък“, обобщава Сергей Карихалин.
Чрез манипулиране на условията за изкупуване, този инструмент може да се използва и за корпоративен контрол: например за контрол на размера на „популацията от миноритарни акционери“ или за борба за власт с други големи акционери.
Така през 2003 г., когато Юкос беше на път да придобие Сибнефт, се предполагаше, че купувачът ще плати частично Сибнефт със собствените си акции. За целта Юкос предложи на своите акционери да изкупи 10% от акциите за 505 рубли. на хартия, тоест на цена по-ниска отпазар. Ясно е, че миноритарните акционери щели да игнорират това предложение. Но мажоритарните акционери (Group Menatep и Veteran Petroleum) също не искаха да участват в изкупуването, за да не загубят контрол над обединената компания. Затова беше необходимо на всяка цена да се принудят миноритарните акционери да приемат неизгодна оферта. И тогава инвестиционните компании, наети от Юкос, играха на спад, "сринаха" цената на акциите до 400 рубли. Както се очакваше, миноритарните акционери се объркаха и продадоха прословутите 10% на ЮКОС.
Основното предимство и в същото време основен недостатък на процедурите за обратно изкупуване е, че всичко остава същото в самата компания. В крайна сметка комбинациите от акции не означават, че бизнесът на компанията се развива, а приходите и печалбите автоматично растат.
До какво води манията по борсовите индикатори за сметка на добрите стари числа в балансите и отчетите за доходите, показва историята на GE, описана в учебниците по мениджмънт. С фокус върху представянето на акциите, легендарният главен изпълнителен директор на GE Джак Уелч подчини политиката на компанията на тази цел, съкращавайки персонал и инвестирайки в производството. Но GE никога не жалеше пари, за да изкупи обратно собствените си акции, за да поддържа котировките и похарчи 30 милиарда долара за тази процедура за три години. И когато Уелч напусна поста си през 2001 г., личните му опции "тежаха" почти $ 1 млрд. Но след една година компанията беше изправена пред проблема с намаляването на паричните потоци. И същият фондов пазар реагира негативно на влошаването на фундаменталните показатели на компанията: от $55 котировките на акциите на GE паднаха до $35.
Във всеки случай започналото обратно изкупуване на собствени акции е индикатор за вътрешни процеси, които трябва внимателно да се разглеждат. Инвеститорът трябва ясно да разграничи кога зад тези операции стоят обективни икономически фактори и кога -борсов блъф.
НАЙ-ГОЛЕМИТЕ ПРОГРАМИ ЗА ОБРАТНО ИЗКУПУВАНЕ В БЪЛГАРИЯ ПРЕЗ 2006-2008 Г.