Чуждестранни фондове за имоти "за" и "против"
Чуждестранни фондове за недвижими имоти или REITs (Инвестиционен тръст за недвижими имоти). - Какво е това? Удобна форма за инвестиция в недвижими имоти, възможност за участие в наемния бизнес за средната класа, която няма средства за закупуване на жилищни/търговски имоти в чист вид или друг инструмент на фондовия пазар, вече наситен с всякакви деривати? Въпросът е повече от уместен в ситуация, в която през последните три години основните търгувани АДСИЦ показаха много впечатляваща динамика и много мениджъри започнаха активно да предлагат този инструмент на своите клиенти. Отговорът ще потърсим в историята на американските АДСИЦ - най-развитият пазар по отношение на количество, капитализация и ликвидност.
Текст: Иван Манаенко
При фондовете в дялов капитал приходите се генерират от наемни плащания на управлявано имущество, както и от разликата между покупната и продажната цена на имуществото на фонда в хода на оперативното управление на пула от недвижими имоти. Освен това спекулациите с недвижими имоти не са основната дейност на тези фондове, въпреки че потенциалното увеличение или намаление на стойността на недвижимите имоти е включено в тяхната капитализация. Ипотечните АДСИЦ са специализирани в директно кредитиране, обезпечено с недвижими имоти, сделки с ипотеки и работа на пазара на ипотечни ценни книжа, т.е. основният доход са лихви по заеми. Хибридните АДСИЦ съчетават и двете дейности.
Ипотечните и хибридните фондове първоначално доминираха в САЩ, но с развитието на инструмента и в резултат на няколко сътресения на пазара на недвижими имоти капиталовите АДСИЦ започнаха да доминират и сега представляват над 90% от пазара.
АДСИЦ също са класифициранив зависимост от специализацията в конкретни видове недвижими имоти. Има фондове, които работят изключително с офис недвижими имоти, търговски или складови помещения, хотели, както и здравни заведения, пенитенциарни институции и жилищни комплекси за студенти.
Съвременната история на АДСИЦ започва в Съединените щати, където през 1960 г. президентът Айзенхауер подписва „Регламента за данъчно облагане на инвестиционни тръстове“, според който на такива компании се връща данъчно облекчение, което изключва данъчното облагане на корпоративно ниво, т.е. всички данъчни плащания от този момент трябва да бъдат платени от крайните бенефициенти на печалбите на фондовете – техните акционери. Изключването на двойното данъчно облагане трябваше да повиши привлекателността на инвестициите в недвижими имоти за частни инвеститори, особено за тези, които не разполагат с достатъчно средства за закупуване на недвижими имоти за търговски цели - за отдаване под наем.
Но както често се случва, парите на частните инвеститори са нищо в сравнение със средствата, концентрирани в ръцете на институционалистите. Именно с пристигането на последния е свързан първият експлозивен ръст в капитализацията на американските АДСИЦ през 90-те години. Ако през 1980 г. делът на частните инвеститори представляваше около 90% от общите активи на АДСИЦ в САЩ, то през 2000 г. 50% вече бяха в портфейлите на институционалните инвеститори. Сривът на dot-com и последвалият двугодишен спад на фондовия пазар само изостри ситуацията с участието на големи търговски структури в търговията с акции на REIT. Съществува мнение и е трудно да не се съгласим с него, че бумът на пазара на недвижими имоти, започнал едва през 2000 г., не е нищо повече от съзнателен опит на американските власти да отклонят вниманието на инвеститорите и по някакъв начин да компенсират загубите от обезценяванетоАмериканските акции през 2000-2002 г. (според някои оценки, повече от 5 трилиона долара). Нещо подобно, макар и в по-малък мащаб, беше „управляваната девалвация“ в България през 2008 г., която позволи на банките да закърпят дупки в балансите си от просрочия и неплатежоспособност. Както и да е, именно нулирането на лихвените проценти провокира нова, още по-мощна вълна на растеж на капитализацията на американските фондове за недвижими имоти, завършила през 2007-2008 г. със срив на пазара на ипотечни ценни книжа и тежка криза в световната финансова система, чиито последствия все още се усещат. Трябва да се отбележи, че последният спад на котировките беше толкова бърз, че като цяло структурата на собствеността върху ценните книжа се промени незначително за двете години, тъй като желаещите да купуват в момента са пренебрежимо малко в сравнение с обема на предлагането. С други думи, до 2010 г. пенсионните фондове, застрахователните компании, инвестиционните фондове и други големи участници на финансовия пазар притежаваха повече от 80% от активите на US REIT. Освен това има мнение, че по време на общия срив тези дългосрочни инвеститори просто са се опитвали да купуват, докато частните търговци в паника, българските фондове под наем могат да повторят успеха на чуждестранните АДСИЦ в случай на нарастващ интерес към тях от професионални участници на финансовия пазар, фиксирали печалбите от предишни години на всяка цена. Това означава, че до момента делът на собствеността на АДСИЦ от професионалните участници на фондовия пазар трябва да е нараснал още повече.
Какво е грешното с това? Като цяло нищо, но има поне две "но". За разлика от по-инертните частни спестявания, средствата на големите професионални участници на финансовия пазар се управляват по-активно, непрекъснато преминавайки от един инструмент/регион/държава към други след промени вглобална конюнктура (кризите не се броят). В резултат на това се укрепва взаимовръзката на целия набор от инструменти. Нещо подобно може да се наблюдава в примера с петрола и металите, чиято корелация с фондовия пазар се увеличи значително, тъй като институционалистите се включиха в търговията със стокови фючърси и опции. Естествено тази съдба не подмина и АДСИЦ. От 2000 г. индикаторът ? Почти всички АДСИЦ растат стабилно, независимо от тяхната специализация, като към момента повечето от фондовете са надхвърлили 1, което показва висока зависимост на стойността на инвестициите в АДСИЦ от общото движение на фондовите пазари и в частност от динамиката на индекса S&P.
Активното управление на техните портфейли от големи институционални играчи не е единствената причина за нарастващата зависимост на капитализацията на REIT от общото състояние на финансовите пазари. Строителният бум, мощното развитие на ипотечния пазар и най-вероятно активната позиция на ключовите акционери на фондовете улесниха достъпа им до заемни средства. В резултат на това първоначално условно безрисковата схема на колективни инвестиции, когато големи обекти се купуват с малки средства от голям брой инвеститори, се превърна в инвестиции с ливъридж, чийто размер средно е от 3 до 8 пъти размера на активите, което само по себе си е много по-рисково и неизбежно се отразява на динамиката на котировките.
Добавете към това още един важен отличителен момент за публично търгуваните АДСИЦ: текущата стойност на техните акции включва бъдещата оценена стойност на имота, а не само неговия доход от наем. В резултат на това всяко влошаване на прогнозите за динамиката на пазара на недвижими имоти и дори очакванията за икономически растеж като цяло може да предизвика намаляване на капитализацията на средствата, освен това, като се вземе предвид ефектът на лоста, той ще бъде по-рязък, отколкото в реално изражение.сегмент от пазара на недвижими имоти. Например, когато цените на недвижимите имоти в САЩ паднаха с 30% в разгара на кризата с ипотечните ценни книжа, капитализацията на фондовете REIT падна със 70%. В същото време дивидентната доходност намаля от 5–8% на 1–3%. Спадът в капитализацията беше толкова сериозен, че много АДСИЦ започнаха да струват по-малко от стойността на техните нетни активи.
Въпреки това, честно казано, отбелязваме, че възстановяването на стойността на фондовете, както и на целия американски фондов пазар като цяло, беше не по-малко бързо. Вече по-голямата част от капитализацията на фондовете на АДСИЦ се върна към нивата отпреди кризата, а за някои дори достигна абсолютни максимуми. Но имаше и такива, особено ипотечните фондове, които, след като се "формираха" няколко пъти по време на кризата, не можаха да се възстановят.
В контекста на основната ни задача – да изясним статута на АДСИЦ – всичко изброено най-малкото не ни позволява да класифицираме този вид инвестиция като консервативна, към която традиционно се отнася покупката на недвижим имот. В същото време, дори ако изберете най-консервативните REIT фондове по отношение на дълга и попълването с активи, за да получите стабилен поток от дивиденти от наеми на недвижими имоти, проблемът с данъците възниква рязко (в САЩ ставката на данъка върху дохода е 30%).
От спекулативна гледна точка средната годишна обща доходност (CAGTR) на Dow Jones REIT е по-висока от тази на S&P.
Но тъй като REIT внася повече облагаеми дивиденти в CAGTR от индекса, разликата вече не е толкова очевидна. Закупуването на отделни фондове REIT, които понякога показват по-силни резултати, изисква от инвеститора внимателно да проучи всички аспекти на тяхната дейност, което е сравнимо по сложност със селективното инвестиране в акции. В същото време в дългосрочен план този видинструмент наистина може да бъде интересен от гледна точка на диверсификация на риска.
Тогава възниква въпросът за избора на време за влизане и тук всичко е доста двусмислено. За съжаление кризата от 2008 г. затрудни изключително много анализирането на исторически данни. В допълнение, представянето на фондовете често зависеше от успеха на отделните мениджъри, ликвидността на активите, а за ипотечните REITs също и от състоянието на длъжниците. Ключовата идея, че средствата струват по-малко от активите, които купуват, за съжаление, очевидно вече е приложена. От друга страна, финансовият пазар премина през сериозно намаляване на задлъжнялостта поради кризата и фондовете на АДСИЦ не са изключение, което означава, че следващата вълна на увеличаване на ливъриджа, която вече е започнала в контекста на все още изключително ниски лихвени проценти, неизбежно ще доведе до увеличение на приходите на АДСИЦ. В същото време текущото съотношение на капитализация и нетна стойност на активите е значително по-ниско от нивата преди кризата. Пазарът на недвижими имоти в САЩ се стабилизира, а цените все още са далеч от върховете си. Освен това в определени сегменти, като например складови имоти, се забелязва повишено търсене. А сам по себе си ръстът на световните борсови индекси е пряко свързан със състоянието на пазара на недвижими имоти в САЩ – втората референтна точка след безработицата за решение на комитета на Фед. С други думи, все още преобладават положителните фактори за растеж на REIT.
Освен в САЩ, пазарът на REIT е повече или по-малко развит във Великобритания, Австралия, Сингапур, Япония и Германия. Германските G-REITs са най-консервативните и в същото време най-младите фондове, най-регулираните от закона. Сингапурските фондове са най-бързо растящите по стойност, а британските имат добър потенциал поради стимулиращите промени в законодателството.
Що се отнася до България, в чист вид АДСИЦ на вътрешния пазар не сапредставени. При създаването на българския аналог - фондовете за дялово инвестиране в недвижими имоти (ПИИ) - е използван европейският опит, в частност опитът на Германия. Според българското законодателство фондовете за недвижими имоти могат да бъдат само закрити. Повечето от съществуващите фондове за недвижими имоти не са публични - от над 900 регистрирани АДСИЦ на борсата се движат около сто ценни книжа. Рядък за родната практика случай на класически наемен фонд е затвореният дялов инвестиционен фонд „Атриум“, управляван от ВЕЛЕС ТРЪСТ, в който основният доход на акционерите се формира от наемни вноски и най-важното се изплаща месечно, докато повечето от затворените взаимни фондове в България реинвестират доходите от акции, тоест акционерите ще могат да прехвърлят пари по сметката си едва след приключване на дейността на фонда. Понастоящем вътрешните взаимни фондове от затворен тип са насочени предимно към частни инвеститори, които искат удобно да инвестират в недвижими имоти и/или да получават приходи от наем. Интересът към тях от страна на професионалната инвестиционна общност е до голяма степен ограничен от законодателни ограничения. В същото време, при определени насърчителни мерки и нарастващ интерес към този вид инвестиции от страна на професионалната общност, този пазарен сегмент тепърва ще преживява бурен разцвет.
"Инвестиции. Професионален поглед", 2013г